今天最大的新聞莫不是公安部調查惡意做空的線索，那么惡意做空到底是幾個意思?我們引用競天公誠律師事務所高翔、胡科、陳進進撰寫的文章給大家分析。

根據深藍財經的了解，首先需要說明的是，證券或期貨監管法律法規體系中，并沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

市場、媒體和大眾經常在兩種不同的意義上使用“做空”這個概念：

(1)狹義上的“做空”可以理解為“賣空”(short sell或short)，指借入資產予以賣出，在一定期限后再買進償還的交易行為(在預期產品下跌的情況下賣空者可以通過前后交易的價差獲利)，或泛指在看跌(即“看空”)特定資產價格的情況下進行的多種類型的資產或相關衍生品交易行為;

(2)廣義上的“做空”還可以包括以推動資產價格下跌為目的、為市場下行推波助瀾的各類交易或非交易活動，即操縱市場的行為。

進行“做空”的交易者可以分為三類：

(1)對沖者：對沖者對產品進行做空操作來減小自己因持有或買入資產而產生的對資產價格不利波動的風險敞口。比如，某投資人在5月底持有10萬只某種股票，假設價格為40元，他預測兩個月內股票會上漲，但也擔心劇烈下跌風險，則可以買入7月底到期的同等

數量股票看跌期權合約(做空)，假設期權執行價格為38.00元(貼水5%)，則無論股價如何波動，該投資者的實際收入總是高于3,800,000元(但須扣除期權合約的費用)，從而避免了股票可能劇烈下跌引起的風險。

(2)套利者：套利者對產品進行做空操作并在另一個相關市場進行相反的交易行為(即做多操作)來鎖定盈利。比如，某種股票在倫交所和紐交所均有交易，假定在紐約的價格為150美元，在倫敦的價格為100英鎊，而匯率為每英鎊1.530美元，則套利者可以在倫敦將股票賣出(做空)，在紐約買入同等數量(做多)，則其每股可獲得收益3美元(但須扣除交易費用)。

(3)投機者：投機者利用產品對資產價格下跌下注。比如，杰西·利弗莫爾在美國股市一片大好的1929年夏秋，對股市將會大跌下注，進行大量做空操作，在后來的大股災中逆市獲利1億美元。[1]

目前，國內市場上可以用來 “做空”股票或股市的手段，包括融券和股指期貨[2]。融券市場長期困于“無券可融”的尷尬情況，而且受到單只股票融券規模的限制，很難對股票行情產生重大影響。境內股指期貨是當前做空股市的主要機制。

廣義上的“做空”還可以在股票市場內進行，即在股票市場通過交易行為對股票價格或股市行情進行打壓，或通過與股票市場相關的輿論“唱空”股市。

證券和期貨監管法律下“惡意做空”的認定

股市的主要監管法律是《證券法》(2014年修正)及配套規定，而股指期貨市場的主要監管法規是《期貨交易管理條例》(2012年修訂)(下稱“《條例》”)及配套規定。《證券法》適用范圍不包括股指期貨，《期貨交易管理條例》的立法依據并未包含《證券法》，因此，一般認為兩者分屬不同的部門法。

但是，《證券法》和《條例》均沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

投機做空不必然構成“惡意做空”

有一些意見認為，投機做空即為“惡意做空”。

誠然，沒有反向持有或交易行為而實施的投機行為有賭博下注的嫌疑，可謂名聲不佳。對沖者對沖其風險敞口、有利于減少市場風險，套利者利用價差消除價格扭曲、有利于傳遞價格信號，兩者有助于穩定股票市場、防止非理性的大漲大跌，實現股指期貨市場的主要功能。而投機者卻反其道而行之，建立風險頭寸，可能加劇市場的不穩定性。

但是，投機做空并不必然構成“惡意做空”。投機者與買漲者的多空平衡，也有助于幫助市場發現合理價格，消除價格扭曲，從而穩定證券市場。而且，投機在期貨市場有非常重要的意義，沒有投機就沒有套保和套利所需的流動性。《條例》也沒有排除一般市場主體從事投機交易，或規定相應的處罰[3]，證監會和交易所也并沒有禁止或限制正常的投機交易。

因此，“惡意做空”的認定不取決于做空是以套保套利為目的還是以投機為目的。

盡管如此，由于對沖者和套利者進行做空操作主要是避免風險敞口或鎖定既存價差，其行為一般不會導致市場扭曲或失靈;而投機者建立風險頭寸、在資產價格下跌上下注，使得投機者有較大的傾向對下跌推波助瀾，從而破壞市場穩定、擾亂金融秩序。因此，做空者的目的對于判斷是否構成“惡意做空”仍有重要意義。

作為“惡意做空”的“市場操縱”行為

與“惡意做空”股市最具有關聯性的規定，是《證券法》第七十七條和第二百零三條規定的“[證券]市場操縱”行為;并且，由于“操縱”證券市場的行為是通過在期貨市場的操作實施的，該行為也可能操縱了期貨市場，從而構成《條例》第四十條和第七十七條的“[期貨]市場操縱行為”。

證監會新聞發言人2015年7月2日表態，證監會根據證券和期貨市場監察異動報告，“決定組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查”[4]，也表明監管層針對的“惡意做空”行為主要是市場操縱行為。

如果惡意做空者還“唱空”，即在操縱交易價格和交易量的過程中，編造和散布關于股市或關于個股、股指等證券或衍生產品的虛假信息，這種活動不僅構成市場操縱行為的一部分，還可能構成“編造、傳播虛假信息”行為，受到《證券法》第七十八條、第二百零六條、第二百零七條和《條例》第四十條和第六十八條的規制。對此本文不進行專門分析和討論。

《證券法》和《條例》規定的“市場操縱”行為

《證券法》第七十七條第一款列舉了“操縱證券市場”的主要表現形式：

“第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場：

(一)單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量;

(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;

(三)在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;

(四)以其他手段操縱證券市場。”

《證券市場操縱行為認定指引(試行)》[5](下稱“《指引》”)對適用第七十七條、具體認定市場操縱行為提供了操作指引。

《條例》第七十一條具體規定的操縱期貨交易市場行為包括下列行為：

“(一)單獨或者合謀，集中資金優勢、持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣合約，操縱期貨交易價格的;

(二)蓄意串通，按事先約定的時間、價格和方式相互進行期貨交易，影響期貨交易價格或者期貨交易量的;

(三)以自己為交易對象，自買自賣，影響期貨交易價格或者期貨交易量的;

(四)為影響期貨市場行情囤積現貨的[6];

(五)國務院期貨監督管理機構規定的其他操縱期貨交易價格的行為。”

從行文來看，《條例》對操縱期貨交易價格的行為與《證券法》第七十七條的規定基本類似。但是，《條例》不能直接適用于操縱證券交易價格的行為，僅能適用于操縱期貨交易價格的行為，但相關市場主體是否旨在通過操縱期貨市場來操縱證券市場則在所不問。

“市場操縱”行為的具體類型

根據《指引》：

——證券市場操縱行為是指“行為人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為”。

——影響證券交易價格或者證券交易量，是指行為人的行為致使證券交易價格或交易量發生異常，或形成虛擬的交易價格或交易量水平。

——對《證券法》第七十七條第一款第一至三項列出的連續交易[7]、約定交易[8]和洗售操縱[9]三種常見手段，明確了具體認定規則。

——對《證券法》第七十七條第一款第四項的“其他手段”，列出了蠱惑交易[10]、搶帽子交易[11]、虛假申報、(通過拉抬、打壓或鎖定手段實施)特定時間的價格或價值操縱[12]、尾市交易操縱等具體手段，明確了相關認定規則，并以“中國證監會認定的其他操縱證券市場的行為”作為兜底條款的兜底[13]。

由于《指引》頒布時股指期貨尚未出臺，《指引》規定的多類具體市場操縱行為，并不明確包含通過期貨交易操縱證券市場的行為。但鑒于“以其它手段操縱證券市場”的兜底條款相對寬泛，證監會在適用類似兜底條款中也體現出擴張解釋的傾向[14]，因此，證監會根據新的相關市場情況，適用或準用《指引》對通過期貨交易跨市場操縱證券市場的行為進行認定和處罰，完全是有可能的。

“惡意做空”的法律責任

實施市場操縱行為，從而“惡意做空”股票或股市，可能引起行政處罰和民事賠償責任，情節嚴重的還可能被追究刑事責任、鋃鐺入獄。

行政處罰

《證券法》第七十七條規定：

“違反本法規定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。”

《條例》第七十一條規定：

“任何單位或者個人[有操縱期貨交易價格行為的]，責令改正，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。

單位[有操縱期貨交易價格行為的]，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款。”

此外，證監會還可以根據《證券市場禁入規定》(2015.05.18 修改)，宣布有關人員為證券市場禁入者，并可以參照該規定宣告有關人士為期貨市場禁入者。

民事責任

《證券法》第七十七條第二款明確規定了證券市場操縱行為人對因此遭受損失的投資者的民事責任。雖然在股民王某訴被告汪某操縱市場民事賠償案[15]和*ST鈦白投資者訴被告程某、劉某操縱市場民事賠償糾紛案中[16]，法院均以證據不足等為由判決駁回原告的訴訟請求，但隨著市場操縱行為成為證券市場監管焦點，為股民提供相應司法救濟的標準有可能從寬掌握，相關規則也可能通過司法解釋或司法實踐得到明晰，解決投資者索賠難的問題。

《條例》對操縱市場引起的民事責任雖未作具體規定，但從《侵權責任法》的一般規定出發，因行為人操縱市場的侵權行為而受到損害的第三方投資者，應當有權要求賠償。短期來看，投資者尋求民事救濟仍會存在一些實際障礙，但隨著打擊證券期貨違規行為、保護投資者的力度加強，期貨市場投資者索賠的新課題，同樣有望通過司法解釋或司法實踐得到解決。

刑事責任

《刑法》第一百八十二條 規定了“操縱證券、期貨市場罪”[17]：

“有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金;情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：

(一)單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(三)在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(四)以其他方法操縱證券、期貨市場的。

單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。”

從《刑法》設立該罪名以來，雖然適用不多，但已有趙某操縱股票交易價格案、丁某某等操縱股票交易價格案、朱某某操縱證券交易價格案、汪某某操縱證券市場案等多起影響重大的案件[18]。“操縱證券、期貨市場罪”決不是沒有牙齒的紙老虎。

展望和建議

目前，全國人大正在推進《證券法》全面修改和《期貨法》立法，最高人民法院正在對證券期貨市場民事賠償責任制度進行調研，證監會則在研究制定《期貨市場操縱行為認定指引》，證券期貨領域的制度供給力度將明顯加大，為廣大投資者提供更堅強可靠的保護。在穩定和發展證券和期貨兩個市場、促進深化改革、支持經濟增長的政策引導下，對市場操縱行為的監管必將成為證監會下一步執法重點。

在市場波動比較劇烈、相關制度還不健全的情況下，證券和期貨市場中的參與者不僅應謹慎入市、交易，更應充分恪守商業道德，了解法律紅線，密切注意監管動向，機構還應加強內部管理和人員培訓，在正當利用市場機制合法盈利、抵御風險的同時，有效防范和化解法律和合規風險，促進證券和期貨市場的健康運行和良性發展。